11月19日早(美东时间11月18日),哔哩哔哩(BILI,下称B站)公布2019年第三季度业绩公告。目前,市场对B站未来发展预期普遍乐观。从三季度数据上看,公司有几个关键信息:

1.用户及付费用户高速增长超出市场预期。本季度B站的MAU达到了1.28亿,单季度净增长了1750万。付费用户795万人,同比增长124%。

2.第三季度内,B站共实现营收约18.590亿元,同比增长72%,同样超出市场预期。其中游戏业务收入9.33亿,占比首次降到了50%;直播与增值业务4.53亿;广告业务收入2.47亿;电商及其他收入2.26亿。

3.B站2019年三季度净亏损为4.057亿元。毛利率18.9%,同比上升0.9个百分点,环比上升2.5个百分点;总费用增长至7.74亿,费用率环比提高了2.9个百分点至41.7%,主要是销售费用提升。

整体而言,B站贯彻加速成本投入,推动商业化速度和规模的战略目标。因此,开源和节流中,影响B站估值核心重心是开源,即以成长性为核心的投资逻辑,用户及业务规模增长逻辑并未证伪。而节流方面,待未来B站进入成熟期,估值重心将过度到提升效率与盈利能力。目前利润端未盈利短期会形成一定压力,但中长期对估值影响相对较弱。

根据互联网企业业绩增长逻辑上看,公司收入=用户*变现效率。

先看B站的用户增长情况。

2019年第三季度B站的MAU达到了1.28亿,单季度净增长了1750万。

而B站的用户来源为:1.游戏;2.直播;3.大会员;4.哔哩哔哩漫画;5.猫耳。综合来看,B站活跃用户的增长路径为:

1.外延:

a.新游戏带来的新增用户。

B站游戏业务主要以独立代理和联合运营为主,其联合运营游戏占比持续提高,其中FGO和碧蓝航线为独立代理、明日方舟为联合运营。明日方舟的公测响应热烈,为公司持续带来新增活跃用户。

同时,由于游戏用户与B站大会员用户画像高度重合,整体的协同也推动B站的游戏生命周期不断提高。三季度以来,受到FGO三周年活动影响,吸引大量活跃用户“回归”,付费率也随之提升。

业绩会上,管理层表示,游戏业务未来重点仍是:增强游戏供给,和扩大用户体量。目前公司有超过30款的游戏储备,其中有8款已经拿到了版号,最近要发布的两款包括11月19日公测的《双生视界》,第二是未来一两个月要上线的《大王不高兴》,未来公司通过游戏获得的新增活跃用户有望持续增加。

b.并入哔哩哔哩漫画及猫耳的用户。

今年1季度开始,B站月活用户开始计入哔哩哔哩漫画和猫耳,截至今年第三季度,两者月活达到610万人。

2.内生:

目前B站用户增长主要还是依靠内生增长,其中核心是不断提供优质的内容。从内容生产模式上看,目前B站主要为PUGV模式, PUGV视频的播放量占全站的89%。

从内容生态上看,公司主要有两个:一个是以UP主为核心的社区生态,其产生内容主要是UP投稿以及直播;另一个是专业内容品类为核心的内容生态,其生产内容主要除了采购,也有合作、投资、出品、联合开发和自制等。

以up主为核心的社区生态中,B站约50%的投稿经由移动端上传,手机投稿功能已被创作群体广泛采用;而创作者激励计划迄今已覆盖超19万UP主。本季度,B站月均活跃UP主及其投稿量分别同比增长93%和83%,达到110万及310万。第三季度,新增百万播放量的视频数量同比增长超3倍。

其中,B站的直播业务的内容提供方主要同样是UP主,类型主要是游戏。

而专业内容方面,ACG板块(动画、漫画、游戏)依然是公司主要发力点。

据B站数据,在今年国创区用户总播放时长破3亿,同比增长125%,国创区MAU甚至首次超越番剧,成为B站第一大专业内容品类,并且,2019年日均10.8%的新用户爱看国创区,远超番剧、电影、纪录片等内容。

在11月17日的 2019-2020 bilibili国创动画作品发布会上,哔哩哔哩推出了40部动画作品新内容,其中包括了《天官赐福》、《凡人修仙传》等27部重磅新作。

此外,内容种类上,B站已打破ACG二次元的次元壁,目前,生活、娱乐、游戏已成为B站排名前三的内容分区,且在生活领域,B站成为了国内最大的Vlog社区之一。截至第三季度,Vlog品类已有近百万UP主上传作品,累计播放量超110亿次。

今年夏天,自制美食纪录片《人生一串》第二季和自制宠物综艺真人秀《宠物医院》凭借独特视角与高质量内容引发全民热议;而联合出品的警务纪实观察类真人秀《守护解放西》,也在年轻群体中成为爆款。

总体看来,B站凭借着其”社区生态+品牌效应“不断加深其护城河。这一优势使得公司在目前流量”天花板”之下,实现用户规模逆势高速增长。

下面再看公司变现效率方面。

公司的变现效率最直接的体现是公司的收入增长。B站第三季度营收为18.59亿元,较上年同期增长72%。

B站的四大业务分别为:1.游戏;2.直播与增值服务;3.广告;4.电商及其他。其中与用户直接挂钩的是游戏、直播与增值服务,以及电商业务。

其中,游戏业务保持25%增长;直播与增值服务增速167%,成为公司第二大营收业务;广告收入保持高增长80%;电商业务进入爆发初期,增速达到703%。从增速看,B站非游戏业务的变现效率更高。

互联网企业提高变现效率存在两个个方向:1.提高付费用户转化率;2提高ARPU。

先从转化率上看。公司的付费率正显著提升。

19Q3哔哩哔哩的MPU为790万,同比增长123%,环比净增长164万。大会员是B站付费用户的主要构成,三季度的付费会员人数超过了600万。

该报告期内,B站手机游戏的平均每月付费用户增加至150万,同比增长66.67%,低于整体付费用户增速。可见非游戏外的服务的确带来了更高的付费用户转化效率。

其中,B站游戏业务的付费转化率上一直较高水平。从FGO、碧蓝航线、明日方舟等“头牌”游戏来看,B站游戏具有高于同行的生命周期,因此通过运营,公司的游戏本身便具备较高的付费率。

而非游戏业务在付费率提升上,仍然释放出超过游戏业务的原因是:1.公司服务和产品多元化后,由于满足活跃用户更多不同的需求后,提升了用户的付费意愿,用户可以通过不同业务转化为付费用户,如通过直播、电商、漫画等;2.社区生态和品牌效应推动,更优质更丰富的内容和社区文化推动活跃用户成为付费会员的意愿。

其次,从ARPU上看。B站ARPU出现一定程度的下降,截至2019年第三季度,公司ARPU为233.8元每人。

ARPU出现下降原因是相对游戏业务而言,直播、会员订阅以及电商服务的付费率都较高,但是每次用户单次消费的价格并不高,因此随着游戏收入占比一定程度下降,会影响到整体ARPU。但B站的ARPU具有较大提升空间。

未来公司提升APRU的途径有两个:1.提高付费用户的付费频率;2.提升服务付费价格。

由于提升服务单价或会制约用户增长速度及付费意愿,通常是如腾讯阿里等成熟期巨头会进行“提价”,因此预计B站短期内不会出现明显的提升服务价格来提升变现效率。而付费频率上,B站仍有较高的提升空间,随着公司变现模式更多元,能够刺激用户提升付费频率,特别是直播与电商业务。

同时这也由公司目前的用户高活跃度、高粘性的用户画像决定的。

据数据显示,在第三季度时,B站用户日均使用时长高达83分钟,日均视频播放量达7.25亿次,月均互动数达25亿次,分别同比提升60%、122%。同时,通过100道社区考试答题的社区核心群体会员数量同比增长46%至6200万,并有80%的会员留存率在12个月以上。

综合可见,随着B站商业化进一步加速,公司变现手段更为多元,将刺激付费率和付费频率的提升。目前,公司的变现效率仍有较大的提升空间。

结尾

截至2019年11月20日,哔哩哔哩市值为53亿美元,PS为6.1倍,根据国际机构一致性预计,2019年公司PS为5.6倍,处于行业中位区间。以单客户市值计算,哔哩哔哩单客户市值为42元,公司本身客户价值高于微博、虎牙、YY等同行,目前估值处于合理水平。

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